Ordertypen und Ausführung: von der Limit-Order über MOC und VWAP bis zu TAS und BTIC

Advanced12 min read · updated 18 October 2026 · 27 sources

Wer große Beträge handelt, entscheidet nicht nur, was er kauft, sondern auch wie: mit welchen Ordertypen, in welcher Auktion und mit welchem Algorithmus. Hier findest du die Grundtypen von der Limit-Order bis zum Iceberg, die Auktionsorders Market-on-Open und Market-on-Close, Algorithmen wie TWAP, VWAP und Implementation Shortfall, den ETF-Handel zum NAV und Futures-Geschäfte zum Indexschluss, jeweils mit Zahlenbeispielen.

Grundtypen: Market, Limit, Stop und Gültigkeit

Jede Order legt eine Preisbedingung, eine Ausführungsbedingung und eine Gültigkeit fest. Eine Market-Order (bestens, billigst) wird sofort zum besten verfügbaren Kurs ausgeführt: sicher in der Ausführung, unsicher im Preis. Eine Limit-Order nennt einen Höchstpreis beim Kauf oder einen Mindestpreis beim Verkauf: sicher im Preis, unsicher in der Ausführung. Wer limitiert im Orderbuch wartet, stellt Liquidität bereit; wer sofort handelt, zahlt die Geld-Brief-Spanne, den Bid-Ask-Spread (Harris 2002).

Auktionen: Market-on-Open, Market-on-Close und die Schlussauktion

In einer Auktion sammelt die Börse Orders während einer Aufrufphase und führt sie zu einem einzigen Preis aus, zu dem möglichst viel Volumen zustande kommt. Eine Market-on-Open-Order (MOO) nimmt unlimitiert an der Eröffnungsauktion teil, eine Limit-on-Open-Order (LOO) mit Limit. Entsprechend nehmen Market-on-Close (MOC) und Limit-on-Close (LOC) an der Schlussauktion teil. Wer per MOC kauft, erhält sicher den Schlusskurs, kennt ihn aber vorher nicht.

Für Indexfonds ist die Schlussauktion zentral: Ihr Nettoinventarwert und die Indizes werden mit Schlusskursen gerechnet (siehe Indexanbieter und Bewertung). Bei Indexanpassungen und beim täglichen Nachhebeln gehebelter ETFs ballen sich die Aufträge deshalb am Schluss (Cheng und Madhavan 2009). Bogousslavsky und Muravyev (2021) zeigen für US-Aktien, dass die Schlussauktion 2018 schon 7,5 % des täglichen Volumens auf sich vereinte, nach 3,1 % im Jahr 2010.

Quellen: NYSE (2024); Deutsche Börse, Handelsparameter (2026); Deutsche Börse, Handelsmodell (2026); Deutsche Börse, Trade-at-Close (2026). Zeiten sind Näherungswerte; maßgeblich sind die aktuellen Regeln der Börse und an verkürzten Handelstagen deren Sonderzeiten.

Was MOCC, BTIC und TAIC bedeuten

Viele Kürzel stammen von einzelnen Börsen oder Brokern. Closing Cross heißt die Schlussauktion von Nasdaq (Nasdaq 2019). Manche Verfahren gleichen MOC-Orders schon vor der Auktion gegeneinander ab und rechnen sie zum offiziellen Schlusskurs der Heimatbörse ab, etwa Cboe Market Close seit 2020; der Rest geht in die Schlussauktion (Cboe 2020). MOCC steht im Futures-Handel für Market on Cash Close: eine Order auf einen Index-Future, die sich auf den Schluss des Kassamarkts bezieht, also auf den Moment, in dem die Aktien ihre Schlussauktion haben und der Index seinen Schlussstand bekommt. Der Future selbst wird länger gehandelt als die Aktien. Für die Eröffnung heißt das Gegenstück MOCO (Market on Cash Open). Einen einheitlichen Börsen-Ordertyp dafür gibt es nicht; Broker bilden die Order selbst ab, auch das FIX-Protokoll sieht keinen eigenen Wert vor (FIX Trading Community 2012). Genau zum Indexstand plus einer vereinbarten Basis handeln lässt sich über Basisgeschäfte: an der CME mit BTIC zum Schluss und TACO (Trade at Cash Open) zur Eröffnung (CME Group, BTIC 2026; CME Group, TACO 2026), an der Eurex mit TAIC (Trade at Index Close). TAIC-Geschäfte in Index-Futures werden außerbörslich vereinbart und über den EFP-I-Service eingegeben, sobald der Indexschluss feststeht; der Futurepreis ist Indexschluss plus Basis (Eurex, TAIC 2026). Auch Total Return Futures lassen sich so zum Indexschlussstand handeln (Eurex 2026).

Ausführungsalgorithmen: TWAP, VWAP, POV und Implementation Shortfall

Ein Algorithmus zerlegt einen großen Auftrag in viele Teilorders und verteilt sie über Zeit und Handelsplätze. Johnson (2010) ordnet die Verfahren nach ihrem Ziel: einem festen Zeit- oder Volumenplan folgen, die Kosten gegenüber dem Kurs bei Ordereingang minimieren oder opportunistisch Liquidität suchen.

Ein Indexfonds misst sich am Schlusskurs und nimmt einen Close-Algorithmus oder MOC; ein aktiver Manager mit kurzfristigem Signal nimmt eher Implementation Shortfall. Ein VWAP-Algorithmus trifft den VWAP meist gut. Doch der VWAP selbst kann weit vom Entscheidungskurs liegen, wenn der Kurs den ganzen Tag steigt.

Zahlenbeispiele: VWAP, Implementation Shortfall, Market Impact

Perold (1988) schlug vor, die Umsetzung an einem Papierportfolio zu messen, das zum Kurs im Moment der Entscheidung ohne Kosten gehandelt hätte. Der Abstand zum echten Portfolio heißt Implementation Shortfall; er zerlegt sich in Verzögerung, Market Impact, Gebühren und Opportunitätskosten für den nicht ausgeführten Rest.

Wie groß der Market Impact ist, sagt eine empirische Faustregel: Er wächst etwa mit der Wurzel der Ordergröße. Tóth u. a. (2011) belegen dieses Quadratwurzel-Gesetz mit fast 500.000 Futures-Geschäften von Juni 2007 bis Dezember 2010, für Ordergrößen zwischen einigen Hundertstel Prozent und einigen Prozent des Tagesvolumens; die Konstante Y liegt in der Größenordnung von eins (Überblick bei Bouchaud u. a. (2018)).

ETFs: Sekundärmarkt, Primärmarkt und Handel zum NAV

Am Sekundärmarkt handeln Anleger ETF-Anteile an der Börse oder außerbörslich mit Market Makern. Am Primärmarkt schaffen oder vernichten Authorized Participants Anteile beim Anbieter, meist gegen einen Korb der Indexwertpapiere (Creation und Redemption). Diese Arbitrage hält den Börsenkurs nahe am iNAV (Ben-David u. a. 2017); bei Auslandsaktien und wenig liquiden Papieren bleiben trotzdem merkliche Prämien und Abschläge (Petajisto 2017). Große Anleger fragen per Request for Quote bei mehreren Market Makern an; J.P. Morgan Asset Management (2024) unterscheidet drei Wege:

• Risk Trade: sofort zu einem festen Kurs. Der Market Maker übernimmt das Risiko und preist es ein; die Gesamtkosten stehen sofort fest.
• Handel zum NAV: Preis ist der künftige Nettoinventarwert des Handelstags oder des Folgetags plus oder minus vereinbarte Basispunkte. Der Bewertungszeitpunkt ist unabhängig und transparent, hilfreich etwa beim Wechsel zwischen zwei Fonds. Dafür trägt der Anleger das Marktrisiko bis zur Berechnung und kennt den Endpreis erst am Tag nach der Veröffentlichung.
• Agency oder Algorithmus: Ein Broker arbeitet die Order im ETF und in den Basiswerten ab; Marktrisiko und Risiko unvollständiger Ausführung bleiben beim Anleger, dafür fließen weniger Informationen ab.

Grundlagen stehen in ETF-Grundlagen, Besonderheiten aktiver Fonds unter Aktive ETFs.

Futures: Trade at Settlement, TMAC und BTIC

Mit Trade at Settlement (TAS) kauft oder verkauft man einen Future während der Sitzung zu einem vereinbarten Abstand von einigen Ticks zum Abrechnungspreis, der erst am Schluss feststeht. Die CME bietet TAS für Agrar-, Energie-, Metall-, Krypto- und Treasury-Futures an (CME Group, TAS 2026); für E-mini-Aktienindexfutures heißt das Gegenstück TMAC (Trade Marker at Close). Es wird als Abstand zu einem Fixing aus dem volumengewichteten Futurepreis in einem 30-Sekunden-Fenster zum Schluss um 16 Uhr New Yorker Zeit gehandelt (CME Group, TMAC 2023).

Noch näher an Indexfonds liegt BTIC (Basis Trade at Index Close): Vereinbart wird nur die Basis, also der Abstand des Futures zum Index; der Futurepreis ergibt sich nach dem offiziellen Indexschluss als Schlussstand plus Basis (CME Group, BTIC 2026). So bekommt ein Fonds Exposure genau zu dem Schlusskurs, mit dem sein NAV rechnet. Die CME nennt als Einsatzzweck ausdrücklich Cash Equitization (Barzuflüsse über Futures sofort investieren) und Indexanpassungen. Was Futures und Swaps als Ersatz für Aktien kosten, erklärt Basket Swaps, Total Return Swaps oder Futures.

Transaktionskostenanalyse: Was eine Order wirklich kostet

Die Transaktionskostenanalyse (TCA) vergleicht den erzielten Preis mit einem Maßstab und zerlegt die Differenz. Sichtbar sind Kommissionen, Gebühren und Steuern; unsichtbar die halbe Spanne, der Market Impact, die Verzögerung und die Opportunitätskosten. Berkowitz u. a. (1988) führten den VWAP des Tages als Maßstab ein, weil er weniger verzerrt ist als einzelne Kurse wie der Schlusskurs. Bei mehr als 14.000 Aufträgen an der NYSE kosteten Kommission und Market Impact im Mittel 23 Basispunkte, davon 18 Kommission und 5 Ausführung.

Jeder Maßstab passt zu einem Zweck: der Entscheidungskurs zu aktiven Strategien, der VWAP zu Orders ohne Eile, der Schlusskurs zu Indexfonds. Und jeder lässt sich unterlaufen: Wer einen großen Teil des Volumens selbst stellt, trifft den VWAP automatisch. Gute TCA misst deshalb gegen mehrere Maßstäbe.

Für Fortgeschrittene: Kyles Lambda und optimale Ausführung

Warum Kurse auf Orderfluss reagieren, erklärt Kyle (1985): Ein Market Maker sieht nur die Summe aus informierten und uninformierten Aufträgen und setzt den Preis linear in diesem Fluss. Der Faktor λ (Kyles Lambda) ist der Market Impact je Stück, sein Kehrwert die Markttiefe. Im Grundmodell mit einer Handelsrunde gilt λ = σ_v / (2 σ_u): Lambda steigt mit der Unsicherheit über den Wert und sinkt mit dem Volumen uninformierter Aufträge.

Almgren und Chriss (2001) formulieren Ausführung als Abwägung: Schnelles Handeln kostet Market Impact, langsames bringt Kursrisiko. Mit linearem Market Impact lässt sich die Effizienzlinie der Strategien geschlossen bestimmen. Ein risikoneutraler Händler (κ_R gegen null) baut gleichmäßig ab wie TWAP; je risikoscheuer, desto mehr handelt er am Anfang, ähnlich einem Implementation-Shortfall-Algorithmus. Daraus folgt auch ein liquiditätsbereinigter Value at Risk, der die Kosten der Auflösung enthält. Zwei Einschränkungen: Die Quadratwurzel-Regel ist nicht linear, das geschlossene Ergebnis also nur eine Näherung; und ein starrer Plan lässt sich erkennen, sodass andere ihm vorauslaufen können (Front-Running im weiteren Sinn).

Was die Forschung zeigt

Perold (1988) machte deutlich, dass die teuersten Kosten oft unsichtbar sind: verpasste Gelegenheiten und verzögerte Umsetzung. Berkowitz u. a. (1988) fanden, dass höhere Kommissionen keine entsprechend niedrigeren Ausführungskosten brachten und manche Vermögensverwalter dauerhaft hohe oder niedrige Kosten hatten, Broker dagegen nicht. Kyle (1985) und Glosten und Milgrom (1985) erklären Market Impact und Spanne mit ungleich verteilter Information. Für das Quadratwurzel-Gesetz liefern Tóth u. a. (2011) eine Erklärung aus der Struktur der Liquidität. Zur Schlussauktion zeigen Bogousslavsky und Muravyev (2021), dass ihr wachsender Anteil mit Indexfonds und ETFs zusammenhängt; Abweichungen der Schlusskurse kehren sich kurz nach dem Schluss und über Nacht um, und die Liquidität zur Eröffnung wurde schlechter.

Grenzen und typische Fehler

• Market-Order in dünnen Märkten: Außerhalb der Hauptzeiten kann sie weit vom letzten Kurs ausgeführt werden; ein Limit begrenzt das.
• Stop bei Kurslücken: Ein Stop schützt nicht vor einer Eröffnung weit unter dem Stoppkurs; eine Stop-Limit-Order geht dann leer aus.
• VWAP als Erfolg: Den VWAP zu treffen heißt nicht, gut gehandelt zu haben. Bei starkem Trend wäre schneller besser gewesen.
• Opportunitätskosten vergessen: Ein Algorithmus mit enger Preisgrenze sieht günstig aus, wenn der Rest nie gekauft wird und der Kurs davonläuft.
• MOC als kostenlose Ausführung: Große Ungleichgewichte verschieben auch den Schlusskurs, und nach der Frist lassen sich Orders oft nicht mehr löschen.

So rechnet Portfolio Lab

Portfolio Lab simuliert keine Ausführung. Der Backtest rechnet mit Schlusskursen abgeschlossener Handelstage; den Kurs des laufenden Tages übernimmt die App erst 30 Minuten nach dem Ende der regulären Sitzung. Umgeschichtet wird zum Schlusskurs des letzten Kurstags einer Periode, wie mit einer Market-on-Close-Order ohne Market Impact. Handelskosten gibst du wie beim Broker an: Gekauft wird eine halbe Geld-Brief-Spanne über, verkauft eine halbe Spanne unter dem Schlusskurs, dazu eine Ordergebühr aus festem Betrag plus Prozentsatz mit Mindestgebühr. Market Impact, der mit der Ordergröße wächst, Teilausführungen und Kurse innerhalb des Tages bildet die App nicht ab. Für große Depots oder enge Märkte rechnest du besser mit einer großzügigen Spanne (Methodik des Backtests).

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